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撰文 | 林听 编辑 | 书予6 月 15 日，上交所上市审核委员会第 37 次审议会议的结果公告显示，上海燧原科技股份有限公司首发申请获得通过。从 1 月 22 日 IPO 申请获受理到过会，燧原用了不到五个月。这家成立于 2018 年 3 月的云端 AI 芯片公司，即将成为继摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技之后，最后一只登陆资本市场的 " 国产 GPU 四小龙 "。但与其他三家不同，燧原科技的 IPO 故事里写满了矛盾：营收三年暴涨 81%，累计亏损却超过 58 亿元；第一大股东腾讯同时是贡献超八成营收的第一大客户；选择了一条最艰难的技术路线，却至今未能打开更多市场。营收狂奔，亏损不止燧原科技的故事，要从两位 AMD 老兵的抉择说起。创始人赵立东、张亚林均曾在 AMD 担任核心职务。2018 年创业之初，他们做了一个关键决定：不走英伟达的路。在 AI 芯片赛道，英伟达凭借 GPGPU 架构和 CUDA 生态建立了近乎垄断的地位。如果跟着走，国产厂商永远在追赶，永远面临生态壁垒。燧原科技选择了 DSA（领域专用架构）路线，自主研制非 GPGPU 的 GCU-CARA 架构，并自研 " 驭算 TopsRider" 全栈软件平台，完全独立于英伟达 CUDA 生态。这条路的核心逻辑是：DSA 架构专为 AI 计算场景做深度定制，能效比更高，在推理场景下有机会实现对 GPGPU 的差异化超越。八年过去，公司自研迭代了四代架构、五款云端 AI 芯片，构建了覆盖 AI 芯片、AI 加速卡及模组、智算系统及集群和 AI 计算及编程软件平台的完整产品体系。截至 2025 年末，公司已获得境内发明专利 313 项，参与了 58 项 AI 芯片与智算系统的关键国家及行业标准制定。但这种 " 从头造轮子 " 的代价同样沉重。软硬件生态均需从零构建，无法共享 CUDA 生态的存量红利，每一个客户都需要从零开始适配。这直接导致了两个结果：一是研发投入高得惊人，二是客户拓展慢得惊人。2023 年至 2025 年，燧原科技营业收入分别为 3.01 亿元、7.22 亿元和 9.90 亿元，三年复合增长率达 81.32%。2026 年第一季度，营收达到 2.87 亿元，同比暴涨 1474.85%。公司预计 2026 年上半年营收可达 10.6 亿至 11.5 亿元，半年即可追平 2025 年全年水平。从增速来看，这是一家正在进入放量期的成长型企业。但翻开利润表，情况完全不同。同期归母净利润分别为 -16.65 亿元、-15.10 亿元和 -11.64 亿元。再加上 2026 年第一季度 -4.44 亿元的亏损，2022 年至今累计亏损已达约 58 亿元。截至 2025 年末，合并口径未弥补亏损高达 44.41 亿元。亏损的元凶是研发。2023 年至 2025 年，研发费用分别为 12.29 亿元、13.12 亿元、11.35 亿元，三年累计研发投入 36.76 亿元，是同期营收总和 20.13 亿元的 1.83 倍。相当于每赚 1 块钱，要先烧掉 1.83 块研发成本。更值得关注的是毛利率。2023 年至 2025 年，燧原科技主营业务毛利率分别为 22.60%、30.59% 和 31.78%。同期行业可比公司毛利率均值分别达到 57.47%、56.97% 和 57.87%。燧原科技的毛利率连行业平均水平的一半都不到。原因很直接：燧原科技的产品以毛利率较低的推理卡为主，训练卡或训推一体产品占比极低。推理卡是 AI 芯片中竞争最激烈、溢价最低的赛道。尚未规模量产的第四代产品在 2025 年工程样卡阶段毛利率为 -40.06%，三代产品库存积压导致存货跌价损失累计达 3.99 亿元，这些都拖累了整体利润表现。在 " 国产 GPU 四小龙 " 中，燧原科技的营收规模排在末尾—— 2025 年沐曦股份 16.44 亿元、摩尔线程 15.06 亿元、壁仞科技 10.35 亿元，燧原科技 9.90 亿元。而亏损规模却名列前茅。营收最小、亏损靠前，这个位置并不舒服。腾讯的 " 温室 " 与客户的囚徒困境如果说财务亏损是硬科技企业的 " 慢性病 "，那么客户集中度畸高就是燧原科技的 " 急症 "。2023 年至 2025 年，燧原科技对前五大客户的销售占比分别高达 96.50%、92.60% 和 96.89%。其中，对腾讯科技（深圳）的销售占比从 33.34% 攀升至 37.77%，再飙升至 83.79%。2025 年，腾讯一家公司贡献了燧原科技超过八成的收入。这不是普通的客户关系，而是 " 资本 + 业务 " 的深度绑定。2018 年，燧原科技成立仅 4 个月就获得腾讯 Pre-A 轮融资 3.4 亿元。此后腾讯连续投资六轮。截至发行前，腾讯科技及其一致行动人合计持股 20.26%，是燧原科技第一大股东。而所有与腾讯的交易均构成关联交易。上交所首轮问询中，" 客户集中度 " 被列为核心关注问题。监管层直指：是否存在过度依赖单一客户、是否具备独立开拓市场的能力、关联交易定价是否公允。燧原科技在回复中表示，公司优先聚焦头部互联网客户的发展战略，互联网客户具有单家采购需求大、复购性强的特点。公司正在积极开拓非腾讯客户，包括多家头部互联网企业、电信运营商和行业客户。但这些解释掩盖不了一个核心问题：在 DSA 路线下，软件生态建设的成本极高，腾讯之外的客户拓展缓慢。除腾讯外的前四大客户每年频繁更迭，没有一个能稳定复购的大中型客户。这种 " 单一超级客户依赖 " 的商业模式，在 B2B 硬件领域极其危险。一旦腾讯采购策略调整，燧原科技的营收将瞬间坍塌。需要警惕的还有应收账款质量。2025 年末，燧原科技应收账款逾期比例达 82.96%，坏账计提比例升至 24.76%，远超同行可比公司。期后回款率仅 31.37%。地方集成商客户因项目周期长、资金压力大，成为逾期重灾区。迟到的入场者根据 IDC 数据，2025 年中国 AI 加速卡整体出货规模约 400 万张，其中国产厂商合计出货约 165 万张，市场份额首次突破四成达到 41%。英伟达份额从巅峰时期的 95% 下滑至约 55%。这个趋势对国产厂商是整体利好，但蛋糕做大不等于每家公司都能吃到。华为昇腾是最大的赢家。2025 年昇腾以 81.2 万张出货量占据国产总出货量的 49.2%、全国市场约 20% 的份额。据 Bernstein Research 预测，2026 年华为在中国 AI 加速器市场的份额有望超过 50%。昇腾拥有从芯片到软件的全栈生态，从 MindSpore 框架到 CANN 算子库，形成类似 CUDA 的闭环。寒武纪则是另一个参照物。2025 年，寒武纪实现营收 64.97 亿元、归母净利润 20.59 亿元，首次全年扭亏为盈。这证明了国产 AI 芯片可以赚钱，但也大幅抬高了市场对同行的盈利预期。更微妙的是，同为 " 四小龙 " 的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已经先燧原一步完成上市。摩尔线程首日大涨 468.78%，市值一度突破 4400 亿元；沐曦首日大涨 692.95%；壁仞登陆港股后市值约 900 亿港元。但上市后，这些公司的股价均出现明显回调。资本市场的 " 稀缺性溢价 " 正在消退。燧原科技作为最后上市的 " 四小龙 "，也许已经无法享受第一批吃螃蟹者的估值红利。整体来看，国产 AI 芯片替代是不可逆转的趋势。2025 年国产 AI 芯片市场份额首次突破四成，政策持续加码，推理算力需求仍在爆发。燧原科技作为少数掌握云端 AI 芯片核心技术的国内企业，拥有明确的技术路线、持续的研发能力和头部客户的验证背书。在 " 国产替代 " 的国家战略框架下，它具备长期成长逻辑。但从公司层面看，燧原科技面临的挑战同样真实且严峻。累计亏损 58 亿元、超八成营收依赖单一关联客户、毛利率不足同行一半、应收账款坏账率畸高——这些数字背后，是一家仍在失血的创业公司。公司预计 2026 年或 2027 年可实现合并报表盈利。但这个 " 预计 " 建立在营收持续高增长和毛利率显著改善的双重前提之上。在累计未弥补亏损已达 44 亿元的前提下，这个预测的可信度有待验证。燧原科技踩准了国产替代的时代浪潮，却也被自己选择的艰难路线和单一的客户结构所困。IPO 过会是这家公司八年创业的一个重要节点，但远不是终点。真正的问题是：离开腾讯的 " 温室 "，燧原科技能不能自己活下来？

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