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来源：拾盐士 刚扭亏就被移出恒科，6 月股价连跌，金蝶到底做错了什么？出品 | 拾盐士作者 | 科技互联网观察组一家做了十三年云转型、刚发布 AI 操作系统，还拿真金白银频繁回购的公司，近日却被恒生科技指数踢出了成分股名单，这就是金蝶国际 2026 年夏天面临的尴尬处境。6 月 8 日，恒生科技指数季度调整正式生效。智谱与 MiniMax 获纳入成分股，金蝶国际与金山软件被同步剔除。对于金蝶而言，被调出的直接触发机制并不复杂。恒科每季度按市值排名筛选 30 只最大科技股，金蝶市值排名已连续两个季度滑落至剔除线之外。加之近月日均成交额较去年大幅萎缩，不再满足成分股流动性要求。耐人寻味的是，金蝶刚于 5 月 20 日发布企业级 AI 产品「灵基」操作系统，试图向市场证明其在 AI 时代的适应能力。然而产品叙事未能抵消基本面与市值排名这两条更硬的指标。调整生效后，追踪恒科的被动型基金随之减配，股价承压在所难免。6 月 17 日盘中，金蝶国际的股价跌至一年内最低值 6.56 港元，较其一年来峰值约 19 港元累计回撤逾 65%。面对跌跌不休的股价，公司仅在 5 月 26 日至 6 月 17 日就已 8 次购回股份，合计数目已超千万股，投入金额超 7400 万港元，但回购托底始终敌不过被动资金减配和市场对其基本面疑虑。 金蝶国际股价走势 图片来源 / 东方财富网这并非金蝶第一次走到转型的 " 茧期 "。创始人徐少春 2021 年喊出 " 用云订阅模式再造一个金蝶 "，彼时公司从 2012 年启动云转型，直到 2025 年才真正走到盈利拐点，前后历时十三年。如今徐少春给出下一个五年目标：" 用 AI 再造一个金蝶 "。只是这一次，市场恐怕不会再他给同样长的耐心。金蝶被恒科剔除始末：云转型刚上岸，AI 转型又遇 " 生死劫 "中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析称，本次被恒生科技指数剔除，反映了金蝶在盈利能力、AI 市场认可度及发展潜力方面存在显著不足。公开资料显示，金蝶始创于 1993 年，2001 年于港交所创业板挂牌上市，四年后于香港主板上市。这家中国企业管理软件的昔日旗帜，曾在 2021 年初市值峰值触及 1328 亿港元，而截至 2026 年 6 月 17 日收盘，其总市值已缩减至 233.56 亿港元，五年间蒸发逾千亿，当前市值不足峰值的五分之一。这也许正是导致金蝶被恒生科技指数 " 除名 " 的直接导火索。若本次调整中金蝶确是因该原因被 " 优化 "，那么意味着其在港股科技主题上市公司中的竞争力已明显下滑。在柏文喜看来，金蝶 5 月 20 日发布的 " 灵基 "AI 操作系统未能扭转股价跌势，市场反应冷淡。与智谱、MiniMax 等纯 AI 公司纳入恒科当日大涨 15%-27% 相比，金蝶被贴上了 " 传统 SaaS+AI" 标签，而非市场追捧的 "AI 原生 " 企业，行业定位边缘化。回头看业绩基本盘，金蝶市值崩塌并非一日之寒。公司从 2012 年起押注云转型，2020 年云服务收入占比首次越过 50% 大关。方向对了，但代价是长达五年的账面亏损。2020 年至 2024 年，金蝶归母净利润分别为 -3.355 亿、-3.023 亿、-3.892 亿、-2.099 亿、-1.421 亿元，五年累计亏损接近 14 亿元，而亏损的核心来源正是云服务业务在跑马圈地期的持续投入。同期云服务分部经营亏损从约 6.07 亿元逐年收窄至 2.41 亿元，但始终未能跨过盈亏线。收入在涨、云占比在升、亏损在缩，但利润表的底部始终没翻正。而港股市场对一个年年说快盈利了的软件股，耐心是有上限的。 图片来源 / 金蝶国际 2025 年年报2025 年，金蝶终于给了市场一张 " 翻正 " 的成绩单，总收入 70.06 亿元，归母净利 0.93 亿元，调整后净利润 2.32 亿元，结束五年连亏的局面。其中，云服务收入 57.82 亿元、占比进一步升至 82.5%，订阅收入 35.56 亿元，订阅 ARR 约 40.9 亿元，云订阅转型的规模效应确实在释放。 图片来源 / 金蝶国际 2025 年年报与此同时，经营现金流也创下历史高位，全年净流入 10.97 亿元，同比增长 17.6%。但也正因如此，以下两组数据才格外值得留意。其一是金蝶盈利的 " 薄 " 与回报率的 " 低 "。2025 年公司全年归母净利 0.93 亿元对应的净资产收益率（ROE）仅约 1.1%。扭亏是事实，但盈利能力远未回到可以让估值重新扩张的水平。其二是现金流的 " 节奏隐患 "。金蝶 2025 年上半年经营活动现金净额为净流出约 0.18 亿元，全年 10.97 亿元的漂亮数字高度依赖下半年、尤其 Q4 的集中回款。这种前松后紧的回款节奏在 To B 订阅模式下不算罕见，但也意味着营运资金管理稍有风吹草动，现金创造就会抖动。柏文喜认为，金蝶全年现金流对下半年回款的集中度偏高，财务健康度的余量仍然有限。而从金蝶该年度的支出情况来看，公司裁员缩支举措明显。2025 年，金蝶员工人数由 2024 年的 12149 人降至 11294 人，裁员超 800 人，裁员费用的集中支出，也使其行政费用同比大幅上涨 20.1%，达 6.47 亿元。同时，在科研支出方面，公司同期研究及开发成本为 14.94 亿元，同比减少 1.3%，占营业额百分比同比下降约 3 个百分点。2025 年业绩会上，徐少春表示 " 以前总有人说中国软件行业不挣钱，但我们现在开始挣钱了，未来也不会再亏损，盈利能力也会越来越高。"与创始人释放的乐观信号形成鲜明对比的是，部分股东及高管 " 用脚投票 "。2025 年中和年末，董明珠、林波两名董事分别减持 12、49 万股，2026 年内，金蝶第三大股东富国基金管理有限公司于 4 月、6 月两次减持，合计股权变动达 462 万股。叠加金蝶自 2021 年起连续多年未分红派息、2025 年业绩会亦未给出分红路线图，不少中小投资者对管理层 " 口头乐观、资本动作保守 " 的落差感受明显。毕竟，年内大规模裁员、缩减研发投入，似乎与金蝶 2025 年年报中 " 拥抱变革，加速 AI 转型 " 的展望并不一致，能否实现长期的 " 降本增效 " 仍待观察。AI 签约不及用友四分之一金蝶的 " 蝶变 " 何时到来金蝶的云转型确实比较成功。其云服务收入占比从 2019 年的不足 40% 一路上升到 2025 年的 82.5%，成为营收的绝对主力。但同时不能忽视的是，该部分业务收入增长势头在逐年放缓。2019 年金蝶云服务业务收入增速高达 54.7%，此后便连年减速，2025 年其增速仅为 13.2%。这一方面是受其基数抬升影响，但另一方面也反映出 AI 技术发展带来的冲击。因为，遭受 AI 技术影响的不止金蝶国际一家，而是整个 SaaS 行业。数据显示，全球 SaaS 板块 2025 年跌幅高达 11%，而截至 2026 年 4 月年内再度下跌 15%，已是 2022 年以来的最差开年表现。2026 年 2 月，AI 初创公司 Anthropic 发布面向企业的 Claude 协同办公智能体 AI 工具，引发市场对于软件股的集体抛售，软件服务板块股价承压大跌。据全球知名 IT 市场调研和咨询机构 Forrester 统计，仅 2026 年 2 月第一周，美国软件股市值蒸发就超过 1 万亿美元。AI 技术飞速发展的时代，传统 SaaS" 坐席制 " 核心盈利模式恐遭受冲击。此前，不论是 CRM、ERP 还是人力、客服、协同办公，各品类 SaaS 几乎都采用 " 按人头收费 " 的模式，其盈利直接与核心操作者数量、团队规模挂钩。然而 AI 技术的加入，让用户从购买 SaaS 这一由人使用的 " 工具 "，转向直接购买 AI Agent 代人运行的 " 结果 "，其核心计费模式也转为 " 按 Token 计费 "。对于金蝶国际为代表的传统 SaaS 企业来说，AI 对其商业模式的重构，也将其带入了盈利陷阱之中。为 SaaS 附加 AI 面临着调价困难，以 AI 代替 SaaS 又可能导致操作 " 人头 " 的减少，这一两难困境也将是金蝶国际 AI 转型期要越过的最大阻碍。另一方面，金蝶国际还面临着巨大的市场竞争压力。当 AI 变成时代 " 方舟 "，阿里云、腾讯云等已不满足于躲在背后当 IaaS/PaaS 供应商，它们正走向台前。在金蝶国际 " 灵基 " 发布会的同一天，阿里云宣布完成 " 芯片 - 云 - 模型 - 推理 " 全栈 Agent 化升级，将云产品的设计逻辑由面向人转为面向 Agent。此前，腾讯也宣布将原有的 MaaS 平台升级为‌ TokenHub ‌大模型服务平台，为企业和开发者提供统一的大模型服务入口。当大厂把模型、推理、Agent 编排和应用市场打包成一个入口，金蝶这种独立 SaaS 厂商便有被 " 管道化 " 的风险。而在传统战场侧，老对手用友同样在积极布局 AI 转型。2025 年用友研发投入高达 24.27 亿元，占营收比重已超 26%，年内 AI 相关合同签约金额已达 16.7 亿元，在大客市场凭借 BIP 平台抢下鞍钢、茅台等重量级标杆。对比之下，而金蝶同期研发投入约 8.6 亿元，营收占比约 12.3%，不足用友的一半。AI 签约合同金额 3.56 亿元，绝对值不及用友的四分之一，占自身总营收也仅 5.1%。金蝶国际在 2025 年业绩会上提出，2026 年目标为实现集团双位数增长、AI 套件收入超过 10 亿元，2030 年愿景为 AI+SaaS 收入和 AI 原生收入各占 50%。从实际情况来看，距其目标实现仍是任重而道远。 图片来源 / 金蝶国际 2025 年业绩发布今年上半年，商业银行整体不良贷款率平均水平是 1.62%，平均拨备覆盖率为 2徐少春把这场 AI 转型定义为金蝶的 " 生死之战 "，第四次转型，不成功便是掉队。但资本市场的反应比创始人的紧迫感更冷。柏文喜指出，资本市场选择了代表 " 未来 " 的 AI 公司，而非代表 " 过去 " 的企业管理软件公司。金蝶需尽快证明 AI 变现能力并提升盈利质量，才能重获资本认可。特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的 30 天内进行。

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