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医药，要跟地产、消费、白酒坐一桌？生物科技不算科技吗？要不是昨晚 " 村长 " 发话，提到部分医药医药相关领域划到 " 硬科技 " 范围，那真的是老登标签洗都洗不清了。话说回来，无论市场行情如何极致和割裂，行业估值本身就是最稳定的锚。医药行业的 " 跌妈不认 "，无论是复盘目前处于过去 20 年来历史分位的水平，又或是对比其他行业甚至是整体 A 股估值溢价率，估值已经来到了极低的位置。外资行 Bernstein 过去以 " 看空中国创新药 " 而闻名，尤其是早前看空康方生物 ‌HARMONi-6 的 OS 结果而受到国内投资者关注；如今 Bernstein 最新发布的研报观点评估了近来中美政策对中国创新药企业的影响，罕见的指出：目前创新药行业的估值太低了。01从中独特的视角借鉴我们的理解，Bernstein 这次支撑 " 低估 " 观点，实际上是基于中国创新药药物下游经济利益获取的份额，以及通过相对悲观的假设去设定估值测算，前者是锚定通过立法完全阻断 BD 不太可能实现，后者则是基于完全阻断的假设下当前部分中国创新药企确实也是跌过了头。从全球研发漏斗来看，中国创新药企目前是创新资产供给方，而并非价值分享方，这里面暗藏了创新药研发行业转化率的问题。众所周知创新药的研发是漏斗型，进入三期以及商业化的药物从茫茫创新分子的失败中被筛选出来，目前中国早研创新分子全球份额已经出现了翻天覆地的变化。据 2026 年初《JAMA》发布的一项文献指出，中国早期药研项目全球份额从 2015 年的 8% 提升到 2024 年的 32%，而美国则是从 48% 跌至 37%；从数量规模上看，中国来源项目数量从 2015 年的 829 个上升到 2024 年的 6145 个。同样，量变也会带来质变。2024 年中国新药资产在美国 in-licensing 交易中的占比从 2021 年的 8% 飙升至 2026 YTD 的 28%，交易总价值在 1H26 已超过 900 亿美元，但更多以早期项目的合作为主。无论是从过去几年还是今年的 MNC 并购来看，中国药企大部分都是缺席的，只有零星的个例参与其中。尽管中国创新药早期资产在全球扮演越来越重要的角色，但在美国的三期试验占比、FDA 批准数量以及产生的销售额都占据非常小的比例，即便从现有大量早期 Deal 条款结构分析，最终全球合作伙伴至少分走 2/3 以上的价值。另外，目前近几年的 BD 交易分子至少需要几年时间进入临床三期，并且欧美竞争环境和临床标准门槛更高，大量分子将因失败或者竞争力不足被筛选掉。跨国药企既得利益团体、创新药行业的高淘汰属性，这也支撑了无法立法完全阻断 BD 的真实屏障。还是那句话：哪里产生创新，资本就流向哪里。又当又立，最终受损的是美国患者对新疗法的可及性。另一方面，Bernstein 从悲观的角度提出 " 间接阻断 " 和 " 完全阻断 " 的两者假设下的国内创新药龙头的估值影响，前者是可以通过欧日合作伙伴继续推进的假设（潜在新合作授权收入下降 50%、全球产品销售额下调 20%），后者则是彻底阻止进入美国的假设（新合作收入下降 80%，峰值下调 60%）。可以看到，部分确定性很高的公司目前已经接近完全阻断假设的计价了，而 Bernstein 认为目前最多只能按间接访问情形计价（而我们实际沟通下来的也是欧日 MNC 谈判仍在持续），市场目前定价严峻性超出了这个假设。02其他外资行，翻多了吗？一家之言，难免会有失偏颇，外资其他大行翻多了吗？JP Morgan 认为中国药物临床数据审查、药明康德被列入 1260H 名单等事件纯属政治信号扰动，可执行的实质性落地壁垒太多，短期内可能影响情绪和时间线，但不会从根本上打乱中国医药 / 生物科技在全球药物开发中的角色。同时提到目前国际药企买方策略趋于精细，如果有 " 六个月差距的优质中国资产 " 存在，买方不愿为西方资产付高价，全球化药物创新对中国资产的结构性需求依然强劲。德意志银行的专家有一些独特的观点，认为目前 MNC 目前已覆盖国内药企大部分临床后期资产，目前转向大量早期资产交易，通常这些早期资产临床数据问题较少（可塑性较强）；以及中国分子的估值往往比全球折价 50%，这种性价比的吸引力很多买家难以拒绝，授权交易不会停滞仍然会持续。03翻多的支撑观点麦格理调研的美国投资者、业内人士和记者普遍认为 BINSA 通过的概率很低，除了基于制药行业的独特属性外，理由是美国患者向来享有获取最优最新药物的便利，BINSA 如果通过会引发强烈不满，同时制药行业公司代表也开始游说反对该法案。从估值角度，麦格理认为创新药这一波下跌是基于情绪驱动的估值去化，认为大部分调整已经完成，目前市盈率最多较 2025 年 4 月的低点约 10% 的调整空间。美国银行也持续看多中国创新药产业，认为这是中国少数能够利用结构性优势实现全球扩张的行业之一。中国凭借高效的临床开发、完整的研发和制造供应链以及大量高素质的工程人才，成为创新的沃土，而源源不断的授权交易证明了这一点。这一次调整短期内 BINSA 更像是前面生物安全法案重演，或许将创造很多潜在的机会。结语：本文从外资不同的视角确认同一件事，他们无一例外不否认中国创新药产业的崛起。但目前国内市场的定价其实并没有给这些创新予以奖赏，而是不断地敲打和被暴击，长此以往对于行业创新是一种严重慢性伤害。还是那句话，要相信流动性被抽走是难熬和暂时的，行业价值修复只会迟到，不会缺席。风险提示： 本文仅基于公开信息讨论相关行业及公司经营情况，不构成任何投资建议，也不作为买卖决策的依据。股票投资需综合考虑公司基本面、估值水平、管理层能力及市场环境等多重因素。文中观点存在时效性与认知局限，请投资者独立判断、审慎决策并自行承担风险。

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