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导语：燧原把 " 火种 " 埋进腾讯 AI 的 " 沃土 "。" 国产 GPU 四小龙 " 即将齐聚资本市场，近日上海燧原科技股份有限公司（简称 " 燧原科技 "）刚刚通过上交所上市委审议，即将正式挂牌上市。据招股书，燧原科技上市拟募集资金 60 亿元，主要投向五代 AI 芯片系列产品与六代 AI 芯片系列产品。之前摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技上市时，市场对国产 GPU 的激情已经得到宣泄，所以燧原科技的上市前夕，市场反应略显平淡。但燧原科技的上市，对了解国内 GPU 市场以及 AI 大模型的发展仍然有很多参考价值，其中最值得剖析的就是燧原科技和大股东腾讯的合作。01 从大股东到大客户，腾讯对燧原越来越重要了从股东结构上看，腾讯是燧原科技大股东之一。招股书显示，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技 20.26% 股份。ZHAOLIDONG（赵立东）与张亚林为公司共同实际控制人，ZHAOLIDONG 和张亚林及其一致行动人，直接和间接合计共同控制燧原科技 28.14% 的股份。不过，燧原科技单一股东所持股份对应的表决权分散，无单一持股或与关联方合计持股占比 30% 以上的股东，公司不存在控股股东。燧原科技还提醒，本次发行后，两名实际控制人可支配的公司表决权比例将被进一步稀释。腾讯与燧原科技从 2019 年起开始深度业务合作，主要围绕 AI 芯片场景适配、模型性能调优、配套软件栈完善等核心领域。2021 年，腾讯首次通过股权方式投资燧原，当年燧原科技完成 C 轮融资，由腾讯领投。除了大股东身份，腾讯对燧原科技的另一层身份是第一大客户。2023 年至 2025 年，燧原科技主营业务收入从 2023 年的 2.92 亿元增至 2025 年的 9.86 亿元，其间复合增长率达到 83.76%，营收增长主要靠腾讯的订单。2023 年至 2025 年，燧原科技对腾讯科技 ( 深圳 ) 的直接销售和对应的 AVAP 模式销售合计收入分别约为 1 亿元、2.73 亿元和 8.3 亿元，在同期营收中的占比分别为 33.34%、37.77% 和 83.79%，并预计未来一段时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。燧原科技表示，公司自 2019 年开始和腾讯业务合作，前期主要为 AVAP 模式。AVAP 模式指的是，燧原科技先经腾讯指定服务器厂商完成组装制造后，再将产品交付腾讯。在 AVAP 模式下，腾讯先付款给服务器厂商，服务器厂商再支付给燧原科技。在前期的 AVAP 模式中，燧原科技向腾讯科技（深圳）指定的其他四家服务器厂商销售。2025 年开始，燧原科技和腾讯的合作转为直接销售，2025 年发生的收入中，均为销售三代 AI 加速卡产品，销售收入约 7.68 亿元，毛利率 33.95%，与同类产品 AVAP 模式可比。从 2023 年到 2025 年，燧原科技对腾讯及其关联方的销售金额从 1 亿元增至超 8 亿元，三年实现 8 倍增长，背后的原因主要有二：一方面，是未来发展趋势。AI 已成为互联网大厂核心战略的必选项，腾讯也不例外，利用 AI 赋能其微信、腾讯会议、元宝等广泛业务场景，实现商业闭环，是腾讯未来发展的必经之路。据 Bernstein 报告统计，腾讯对 AI 算力的需求持续攀升，近年来持续加大 AI 相关资本开支，其 2026-2028 年 AI 直接和间接相关资本支出预计分别为 110 亿美元、130 亿美元和 140 亿美元。另一方面，就是数据安全。由于腾讯业务场景为国民级应用，考虑数据安全性，需要与国产 AI 芯片厂商在底层算力方面深度合作，腾讯与国产芯片厂商的合作符合腾讯利益。一年 8 亿多元的订单，对燧原科技来说已经绝对的大客户，但在腾讯的巨额 AI 投入中，燧原科技可能只是一个小供应商。据腾讯总裁刘炽平表示，2025 年腾讯仅在 AI 新产品上的投入就高达 180 亿元，他还计划 2026 年把这一投入翻倍。2026 年第一季度财报显示，腾讯支持 AI 相关（包含 AI 新产品）的投入金额已经高达 370 亿元。02 腾讯贡献收入占比超 80%，燧原称未来会下降随着腾讯从大股东到大客户的变化，燧原科技的 " 腾讯属性 " 也越来越明显，燧原的火种已经埋进了腾讯 AI 的 " 厚土 "。对燧原科技来说，它的合作选项并不多。根据灼识咨询数据，2025 年中国 AI 加速卡市场规模达 3783.9 亿元，其中一大半都卖给了互联网行业，这部分市场规模达 2005.5 亿元，占该年度 AI 加速卡市场的 53%，其中大部分又被字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家大厂买走了，市场高度集中非常高。另据 Bernstein 的 2025 年相关研报预计，字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家头部互联网企业的 AI 资本支出将从 2025 年的 450 亿美元增至 2028 年的 850 亿美元，每年均占据国内全部 AI 资本支出的 50% 以上。面对国际厂商英伟达的 CUDA 生态垄断，燧原科技等国产 AI 芯片厂商光靠自己的软硬件系统，显然突破难以实现生态突围。所以，国产 GPU 必须寻找自己的 " 上帝之手 "。放眼望去，国内有持续、大量需求且资金充足的无非就是上述三大互联网巨头，类似腾讯、字节等头部互联网企业拥有庞大的开发者群体、丰富的应用场景和海量的用户使用量，和大厂的合作自然能有效推动国产 AI 芯片的软件适配与应用落地。而且对燧原科技而言，和腾讯的合作不仅是实现商业化，也是国产云端 AI 芯片实现生态突围的最佳路径之一。燧原科技在回复问询函反复称，公司现有 AI 芯片高度适配腾讯 ..... 公司现有产品已累计在腾讯深度适配了大量 AI 模型，支持腾讯内部多个业务场景。但是，具体是哪些场景呢？" 阿尔法 " 在仔细梳理后发现，燧原科技对腾讯业务场景的支持，大概率是从二代产品就开始了，并且所有微信用户其实都体验到了，那就是" 微信语音转文字 "，此外燧原科技的二代产品还支持了腾讯传统 AI 在内容理解、腾讯会议纪要等数十个业务场景的能力。此外，燧原科技还表示，公司 2024 年量产出货的三代产品，除能更好支持传统 AI 模型外，还能支持小参数量的 AI 大模型、广告搜索推荐 AI 模型等应用，可适配上线数百个业务场景。这个过程中，燧原科技得到不仅是订单带来的数亿元收入，更重要的是其算子库、工具链等软件生态不断完善。这让燧原科技在后续为其他客户提供算力支持时，其他客户通常无需进行复杂、耗时的迁移和适配工作，大幅降低了迁移与部署成本，这也让燧原科技为其他客户开拓和部署的能力不断提升。与燧原科技收入 80% 靠单一大客户情况类似，寒武纪 2024 年、2025 年的营收中，其单一大客户占比也超过 80%。但在客户结构方面，燧原科技并非没有想法，它给出了 3 步走的拓客战略：" 优先单点突破、后续以点带线、逐步以线代面 "。即第一阶段集中资源聚焦腾讯，在和头部互联网客户内部形成规模效应与示范效应后，进入第二阶段，将相关经验和技术能力复用至其他互联网和非互联网头部客户，实现以点带线；第三阶段将第二阶段头部客户应用场景复制到千行百业更多赛道，逐步实现以线带面的效果。燧原科技称，目前公司正逐步进入第二阶段，非关联的头部互联网客户 A 已完成前期硬件系统测试和模型匹配测试，并进行小批量下单，正在集群灰度测试阶段；头部互联网客户 B 正在与公司商谈商业条款和批量订单；其他潜在多家头部互联网客户均已通过硬件系统测试，正在进行模型匹配测试。此外非互联网运营商及行业客户中，头部运营商客户 D 已与公司签订框架合同，头部行业客户 E 已开始交付产品。03 预计最早 2026 年扭亏，就靠 AI 加速卡了2023 年至 2025 年，燧原科技累计亏损 43 亿元、经营性现金流净流出 39.72 亿元；应收账款逾期占比由 2024 年末的 29.56% 骤增至 2025 年末的 82.96%，期后回款率从 63.47% 回落至 31.37%，坏账计提比例从年初的 6.45% 大幅上升至 24.76%，占比近 1/4。此外，截至 2026 年一季度末，燧原科技资产总额约 117.66 亿元，较 2025 年底增加约 72.44 亿元，增长 160.17%；负债总额约 90 亿元，较 2025 年底增加约 76.25 亿元，增长 554.58%。燧原科技预计在 2026 年或 2027 年可实现合并报表盈利，并称可实现盈利的时点主要受燧原科技 2026 年营业收入达成率和 2026 年毛利率水平的影响。不过，燧原科技目前的产品收入结构比较单一，其主要产品可以分为 AI 加速卡及模组、智算系统及集群、IP 授权及其他，2025 年 9.86 亿元的营收中，AI 加速卡及模组营收约 8.56 亿元，占比高达 86.83%。这也是行业发展至今的一个缩影。燧原科技的智算系统及集群，按年度看，贡献收入也过亿了，但显然和 AI 加速卡不在一个量级，这其实就是国内 AI 产业链发展的现状。针对智算中心项目，燧原科技自称 " 保持谨慎态度 "，原因有二，一是燧原科技资源有限，面对头部互联网客户需求（AI 加速卡），供货能力尚无法保障，需要优先满足头部客户订单交付；另一个原因是，国内智算中心业态尚需完善，业主方的资金安排等因素回款周期较长。而业内人士对 " 阿尔法 " 表示，部分智算中心项目的招租进度并不理想，这导致项目回笼资金的周期被拉长。出于审慎考虑，燧原科技当前对承接新智算中心项目设立更谨慎的商务条款，而现在的智算系统及集群业务收入主要来自于 2022 年中标、2025 年完成验收的成都高新电子集群项目。2025 年，燧原科技的智算系统及集群业务收入同比 2024 年下降接近 98%，该情况与可比公司寒武纪类似（根据年报披露，寒武纪 2023 年主要收入来自智算系统及集群业务，2024 年和 2025 年已无该业务收入）。从行业前景看，燧原科技的选择仍然有很大市场空间，这与它从成立之初就确定的技术路线有关。在 AI 芯片领域，燧原选择了 DSA 架构，这并不是一条轻松的路径，它的竞争者包括中国本土云端 AI 芯片厂商的华为海思、寒武纪和燧原科技等为代表的 DSA 架构厂商，国外厂商则包括谷歌、亚马逊、META 和微软等主要互联网大厂，也是选择 DSA 架构来量产自研云端 AI 芯片产品而除了这条路线外，他还要面对另一条路线上的竞争者，比如摩尔线程、沐曦股份、天数智芯和壁仞科技等为代表的 GPGPU 架构厂商。燧原科技为什么非要选择 DSA 路线呢？上文已经提到了，国内 AI 加速卡一大半都卖给了互联网行业，而字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家大厂又买走了其中大部分，所以进入头部互联网大厂对任何一家国产 AI 芯片厂商的业绩增长都至关重要。那问题来了，这些大厂最需的 AI 芯片类型是什么呢？答案是 DSA 架构（非 GPGPU 架构）。随着元宝、豆包、千问等 AI 对话类应用以及新的 AI 智能体应用，它们对推理算力形成大规模需求，对于推理算力的性价比，即每 Token 成本成为大厂关注焦点。这要求 AI 芯片在功耗、成本和实时性等方面进行优化。而 DSA 架构芯片能在目标场景和核心算法进行单独加速优化，通过将核心的计算、通信和存储特性 " 硬化 " 至芯片，并进行软硬件联合优化，能够更贴近 AI 领域的实际应用需求并提供极致的加速比，从而能在相应场景下实现优于传统 GPGPU 架构的能效比与效率。因此，DSA 架构相较于 GPGPU 架构加速卡在针对特定场景或模型下（如推理场景）有更好的适配性，在成本、性价比等方面具备优势。归根结底，是互联网大厂对推理加速卡的采购大幅提高，进而推高对于 DSA 架构的加速卡采购需求，燧原科技选择 DSA 架构即使商业化需求，也是 AI 发展方向导致。就在 2025 年，燧原科技的 AI 加速卡已实现向腾讯大规模出货，绝大部分

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