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" 人或许不能两次踏进同一条河流，却难免担心在同一种沟里翻船。"  文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）去年，在持续数月的施压后，特朗普终于往美联储塞进了一只 " 鸽子 "，而到了今年，这只鸽子的眉眼已经越来越像一头鹰。6 月 18 日凌晨，美联储主席沃什主持了上任后的首次议息会议。从结果看，既没有加息也没有降息，但却传递了一个令市场烦躁的信号。围坐在会议桌上的美联储官员通常被划分为两派，" 鸽派 " 更担忧就业市场并倾向于降息，而 " 鹰派 " 更担忧通胀并倾向于加息。沃什是一只 " 五分熟的鸽子 "，他提倡缩表（偏鹰派），也支持降息（很鸽派），这也是特朗普当初提名他的重要理由之一。然而，在这次上任首秀上，沃什的天平暂时倾斜到了加息一边。在会上，他强有力地强调了一点：美联储不会容忍高通胀。一句话，重新打开了市场对于加息的想象空间。" 牛市终结于加息 "，刚刚过去的 48 小时，不知道多少人的脑海，晃过这句警 " 市 " 名句。特朗普与沃什图源：Jonathan Ernst/Reuters牛市止于加息？浪高有大鱼，水浅难养龙，宽裕的流动性环境几乎是所有牛市行情的底层水源。而要承载像人工智能革命或科技牛这样宏大的时代命题，低廉的融资成本是先决条件之一。国联民生的一份研报在复盘了 1847 年铁路狂热、1929 年电力革命泡沫、2000 年互联网泡沫三轮资产泡沫后指出：在泡沫破灭之前，都发出过流动性收紧的信号。以同为科技革命的互联网泡沫为例，1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美联储开启六轮加息，将联邦利率从 4.75% 拉升到 6.5%，而纳斯达克指数的泡沫顶点就定格在了 2000 年。与 AI 基建形似的电力基建狂热，也上演了差不多的剧本：美联储早在 1928-1929 年就开始将利率从 3.5% 拉升至 6%，而道琼斯工业平均指数于 1929 年 9 月触顶。两次见顶都与高利率有关图源：国联民生证券人或许不能两次踏进同一条河流，却难免担心在同一种阴沟里翻船。此外，利率决定了钱的未来价值，因此高利率天然对科技股不友好。对于一家传统企业而言，明年的收入如果稳定在 100 亿美元，那么 0.5% 的利率上升影响甚微，但如果是 SpaceX 这样的 " 明日之星 "，情况就截然不同了。尽管 SpaceX 在 2025 年的真实收入仅为 187 亿美元，但当前市场所追逐的，是未来的 SpaceX ——高盛预测它在 2030 年的收入最高将达到 4740 亿美元。这一收入折算到当前是 4131 亿美元，如果加息两次，这个数字就降为 4052 亿美元，缩水近 80 亿美元。基本面没变，但衡量的尺子却改了。不过，流动性收紧虽是泡沫破裂的重要诱因，但并非充分必要条件。国联民生的报告写道：利率上行更多是点燃高估风险的引线，但真正促成市场深度回调、泡沫彻底破裂的，是基本面证伪、信用链坍塌、监管趋严等多重利空接踵而至的连锁风险。当然无论如何，在震荡加剧的牛市里，当一头鹰开始在头顶盘旋，总归不是件令人舒服的事。而沃什所扮演的角色，是把这只鹰正式从笼子里拿了出来。加息叙事落地在沃什发表鹰派言论后，会后发布的点阵图更是鹰气逼人。点阵图是一幅由美联储 19 位官员提交的季度利率预测网格。当许多点扎堆在某个利率上出现时，对照当下的利率，便能反映他们对未来利率走向的看法。6 月议息会议上，九位官员预计今年至少会上调 25 个基点，其中六位预计至少会上调两次。另有 8 位官员预计不会有任何变动，而有 1 位官员预测会下调。简单翻译下就是，50% 以上的官员预测今年会至少加息一次，而 44% 是保持不变。当前的利率在 3.5% — 3.75% 之间这个投票结果与三个月前截然相反。今年年初，许多官员预测 2026 年会降息，而 3 月的点阵图显示，无人考虑加息问题，甚至还有 12 位预测会降息。值得一提的是，沃什本人拒绝参与预测，因此点阵图上只有 18 个点，但即便没有他的关键一票，大多数人的态度已经十分明朗。未来一段时间，美国人的房贷、车贷还有信用卡，乃至全球的经济、利率，都会因此受到影响。关于降息和加息，预期逆转而市场则开始大规模地重新布局，先动手的是短期债券市场。美国国债中，长期经济看 30 年国债，经济增长看 10 年国债，美联储政策风向看 2 年国债。沃什首次议息会议后，2 年期美债收益率单日上涨 16 个基点至 4.207%，创 16 个月以来最高水平。股票市场上，美股三大股指不出意外，清一色随着美联储信息的披露应声而落，大涨三天的 SpaceX 也踩下刹车，跌了近 5%。三大美股应声而落图源：同花顺激进的期货交易员甚至已经将下个月就加息摆在了台面上，更集中的共识则认为，投资者认为美联储在 12 月之前加息的可能性超过 80%。实际上 " 加息 " 一词对整个市场的杀伤力，早在半个月前就有所显现。6 月 5 日，美股遭遇黑色星期五，纳斯达克暴跌 4.18%，AI 巨头们成 " 放血重灾区 "，为近一年来最深幅度的下跌，连累全球股市震荡，直到 6 月 11 日才缓过劲儿来。推波助澜的是两则消息：5 日当天，美国就业数据大超预期，降息预期开始扭转，到了 10 日，美国 5 月 CPI 公布，4.2% 创下三年来新高，将加息预期进一步坐实。6 月 8 日，Polymarket 上赌年底加息的概率飙升到 62%这轮短期暴跌过后，路 · 透社便断言，" 当前 AI 牛市的最大对手已经变成了美联储 "，剑指 6 月 18 日的美联储议息会议。但结合现实来看，这轮对决预计还要持续很长一段时间。华宝基金认为，海外流动性环境是影响下半年全球资产定价的核心变量；西京研究院则指出，随着全球通胀结构性反复，多国货币政策边际收紧空间仍在，流动性收紧周期一旦落地，依靠宽松资金堆起来的资产泡沫将失去根基。通胀为何不死？未来决定美联储究竟会不会把鹰放出来的变量只有一个：通胀。6 月 18 日，美伊电子签署了谅解备忘录，由此，布伦特原油时隔三个月后重新回到 "7" 字头，可战争带来的阵痛，可不像期货价格那样来去自由。6 月 18 日，原油期货价格跌近 " 战前 "图源：同花顺在一些经济学家看来，签订协议带来的正面影响将大大滞后于战争 3 个月的负面影响。谨慎的买家还在观望协议的有效性，并没有放开手订购；油轮离开海湾也需要数十天，返回需要四到五个月；被毁坏的油田重启生产也需要至少三个月的时间。正如《经济学人》说，这注定是一个 " 令人担忧的夏季 "。与之相伴的，是短期内难以下落的油价。摩根士丹利的数据说，无论协议是否如期达成，7 月— 9 月交割的布伦特原油平均价格将保持在 90 美元 / 桶，今年最后三个月为 80 美元 / 桶。低库存和持续的高需求是高油价的主要支撑，今年三季度全球石油缺口为 340 万桶 / 日，而本次石油危机所诱发的各国补偿性抢油，恐怕还会进一步抬高明年对石油的需求。除了油价，还有被人暂时忘在一边的关税。6 月 4 日，特朗普拟对 60 个贸易伙伴加征新关税的事项还悬在空中，情况未明。此外，通胀的背后，还潜藏着一股更持久的力量：AI 投资热潮。◎ 首先，是电子产品价格掀起涨价潮。为了满足数据中心需求，三星、SK 海力士和美光等厂商不断将产能转向高带宽内存（HBM），普通 DRAM 供应因此趋紧。过去一年，DRAM 价格已经翻倍，部分产品涨幅甚至超过 200%。就连库克都坐不住了，官宣苹果涨价将不可避免。在美国的个人消费者支出账单中，去年年底到今年一季度，" 计算机软件及配件 " 分项大幅上涨，推动核心商品年化增速达 5.5%。◎ 其次，电费飙升。轰轰烈烈的数据中心建设和使用会影响电价已经不是冷知识，但美国达拉斯联储特意算了一笔账，让一切变得具象化。他们分析指出：如果所有拟建数据中心都接入电网并始终以最大容量运行，到 2030 年个人消费支出年通胀率将上升 1.02 个百分点。◎ 其三，AI 投资热潮意味着芯片、服务器和关键设备进口需求持续旺盛，由此推高相关产品价格，并进一步传导至终端市场。人工智能革命或将带来经济的未来腾飞，但央行们却需要为当下制定好应对之策。结语预测从来都是资本市场最昂贵的商品。上任前，在降息和缩表的主张之外，沃什的另一个心愿是强调美联储应该保持克制与低调，不要剧透过多。尽管全世界关心宏观经济的人都屏息围观了他的亮相，字斟句酌地剖析这场会议，但他多少完成了他做减法的心愿。6 月 17 日，沃什宣布维持利率不变会后平均 300 个单词的 FOMC 声明被压缩到了 130 个，为美联储 19 年来最短声明，许多带有前瞻暗示的措辞被删去。对于习惯于从点阵图、会议纪要和主席讲话中寻找答案的投资者而言，面对一个惜字如金的新主席也是挑战的一部分。而且，或许沃什是对的。戒掉从央行那里寻找答案的习惯，恰恰对应着一个越来越难以复刻历史的时代，和无法再迷信的单一答案。就像历史告诉我们，许多牛市止步于加息，但历史似乎没能告诉我们，如果被反复证明的信号开始失灵，又该如何应对？套用沃什的答案吧：多思考、少说话。用信号来理解当下，而非代替思考。

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