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出品 | 妙投 APP作者 | 丁萍头图 | 视觉中国沃什上任第一场议息会议，就给市场头顶悬了一把刀：美联储随时会加息。当地时间 6 月 17 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75% 不变，决议以 12 比 0 全票通过。表面看，这是连续第四次按兵不动；但真正的变化不在利率决定，是在点阵图和沃什的表态里。最新点阵图已经转向：18 位提交预测的官员中，有 9 位预计 2026 年底前至少加息一次，其中 6 位预计加息两次。相比 3 月仍隐含年内降息一次的点阵图，美联储的政策信号已经从 " 还能降 " 切换成 " 还可能加 "。这次声明也大幅缩短，并删除了此前暗示宽松倾向的前瞻指引措辞。这就是典型的 " 嘴上加息，手上不动 "。为什么会这样？因为沃什如今面对的是一个几乎无解的局面。特朗普需要低利率，科技股需要低利率，AI 融资周期也需要低利率；但通胀没有消失，油价、关税和供应冲击随时可能重新推高 CPI，美联储又不能在新主席上任之初就表现得可以被白宫左右。更要命的是，美债已经逼近 40 万亿美元。利率太高，财政付息压力爆表；利率太低，缩表推不下去。美联储被夹在中间，进退都不是。所以，沃什才选择了 " 鹰派按兵不动 "，这也很可能是美联储接下来的政策主线。本文要讨论的正是两个问题：为什么美联储现在既不能轻易加息，也不能转向降息？一旦 " 鹰派预期管理 " 成为常态，哪些资产会最先承压？加息？加不起美联储面临三重困境：就业市场不能过冷；美股不能崩；美债不能失控。（1）就业压力并没有缓解，继续加息可能进一步压制经济增长和企业投资。虽然美国 5 月就业数据大超预期，但这并不意味着美国经济就此好转。分行业来看，5 月新增就业并没有全面扩散，主要集中在休闲酒店、教育健康和政府部门，其中休闲酒店和教育健康分别增加了 7 万和 4 万，政府雇佣也增加 5.2 万，建筑业和制造业也转为增加，分别是 1.7 万和 0.7 万，这不排除与即将到来的世界杯的招聘需求有关。相反，真正代表企业风险偏好和高薪岗位需求的金融业减少 2.2 万、信息业减少 0.2 万，这也说明 "AI 替代工作岗位 " 叙事还在继续。而且根据 OECD 最新预测，2026 年全球经济增速预计为 2.8%，较 2025 年有所放缓。其中美国经济增速预计为 2.0%，中国约为 4.5%，欧元区更弱，仅有 0.8%，全球经济增速正在放缓。（图表来源：OECD）（2）美股不能大跌，融资目标还没有完成。目前美国科技巨头仍在持续加码数据中心、算力基础设施和 AI 研发投入，大量 AI 相关企业也处于融资扩张阶段。无论是 OpenAI、Anthropic 这样的大模型公司，还是算力、芯片、机器人等新兴企业，都需要持续获得资本支持。一旦加息导致科技股估值被系统性压缩，资本市场出现大幅调整，就会影响融资环境，整个 AI 投资周期会被拖累。（3）加息会加重美债困境。目前美国国债规模已经逼近 40 万亿美元，相比这个债务规模，更值得警惕的是它的增长速度：短短 7 个月就增加了 1 万亿美元。这背后反映的是美国长期财政赤字持续累积：一方面，军事、社保等刚性支出居高不下；另一方面，财政收入难以完全覆盖支出缺口，美国财政部只能不断发行新债，为到期旧债再融资并填补新增赤字。在这种模式下，一旦利率持续上行，这些经济体的财政付息成本也会逐渐增大，这就让市场不得不怀疑其债务能否滚下去。所以美联储加息的门槛恐怕还是比较高的。那究竟什么信号才会触发加息？一是美股科技公司完成融资；二是油价刺激；市场普遍预测，当油价超过且持续处于 120 美元 / 桶才会有加息压力。经验测算显示，油价每上涨 10%，可能拉动美国整体 CPI 约 0.2-0.3 个百分点，间接传导则可能滞后数月。回顾 2022 年，俄乌冲突后油价一度冲到 120 美元附近，美国 CPI 在当年 6 月升至 9.1%，创 40 年新高。随后，美联储在 2022 年 3 月至 2023 年 7 月累计加息 525 个基点，这是 40 年来最猛的一轮加息周期。现在布伦特油价大致在 90-100 美元 / 桶区间波动。降息？堵死了最直接的原因是通胀越来越高，美国 5 月末季调 CPI 年率同比已升至 4.2%，重新站上 4% 关口。通胀主要来自以下三方面：首先是能源冲击。虽然美伊双方已达成初步停火框架，但关键分歧，如伊朗核问题、地区安全安排以及部分长期战略议题都没有完全解决，所以中东战争并没有真正结束；其次是关税冲击。特朗普对大约 60 个国家加征 10% — 18% 左右的关税，这会直接推高美国进口成本。关税不是外国单方面承担，最终很大部分会通过进口商、零售商传导给美国消费者；最后是AI 冲击。美国 AI 算力扩张带来大量电子零组件、服务器、PC、半导体设备进口需求，这些产品很多来自台湾、韩国以及亚洲供应链。如果 AI 投资热潮继续，美国会进口更多 GPU、服务器、先进芯片、存储设备等，这会造成一种特殊通胀，即 AI 资本开支推动的高科技进口成本通胀。这三类冲击叠加，使得美国通胀回落变得不顺畅，也让美联储很难轻易转向降息。此外，降息不利于新任美联储主席维护政策的独立性。对于任何一位新任美联储主席而言，维护央行独立性都是建立市场信誉的重要前提。现在最直接的方式就是表现出鹰派姿态。这是因为特朗普需要低利率来刺激经济和应对中期选举，在提名沃什时也曾承诺 " 利率将大幅下降 "，并在近期频频喊话称 " 经济增长不意味着通胀，应该降低利率 "。如果沃什放鸽，市场难免会质疑美联储的独立性。更深一层的问题在于缩表，降息并不利于缩表的推进。为什么这么说？过去十多年里，美国财政越来越依赖发债，正常情况下，美国政府发行国债，应该由市场（中国、日本、沙特、保险机构、基金等）购买。如果市场买不动，美联储就只能自己承接，这就会导致资产负债表越来越膨胀，货币发行越来越依赖美联储。美国如果一直依赖美联储接盘国债，就类似于发债借钱不用真正找市场融资；自己印钱解决自己的债务。长期来看，会影响美元体系和美联储的信誉。这也就是为什么沃什执着于缩表，缩表就是美联储把买进来的国债重新卖回市场。但缩表并不容易。一方面，可以靠时间。随着债券到期，自然退出，美联储持仓逐渐下降。这种方式的问题是太慢，很多时候，美联储缩表的速度甚至赶不上财政新增发债的速度，所以单纯依靠时间并不足以完成缩表；另一方面是靠市场买家承接。只要全球投资者愿意持续购买美债，美联储就能逐步退出，让市场重新承担融资功能。但问题在于，近年来海外买家正在减少，使得缩表推进难度不断增加。中国持续减持部分美债；日本正面临财政压力和加息周期；中东产油国的资产配置也越来越多元化，这就导致美债占全球储备资产的比例处于下降趋势。东方财富数据显示，目前这个比例只有 24%，明显低于 2019 年前后 30% 以上的水平。在这种情况下，降息会让缩表更难推进。因为降息会拉低美债收益率，收益率越低，美债对海外资本、保险资金以及大型机构投资者的吸引力就越低。所以沃什短期不会降息，也不会加息，那最有可能的就是 " 鹰派按兵不动 "，也就是假装随时可以加息，一边用预期管理压住通胀和资产泡沫；一边避免真正加息，以免刺破美股和加重美债融资压力。但即使沃什不加息，嘴硬也会让市场恐慌。嘴硬，谁会疼？最先被冲击的是两类资产：高估值科技股和有色金属。逻辑并不复杂。美联储哪怕只是释放鹰派信号，也会推高市场对美债利率的预期，全球融资成本会随之上升。10 年期美债收益率常被认为是全球投资的名义无风险利率的基准，全球资产的涨跌节奏，很大程度上都是跟着它走。一旦美联储加息，全球无风险收益率上升，企业、居民和金融机构的融资成本变贵，市场上的钱越少 ，信贷扩张和杠杆行为就会受到抑制。这对美股的冲击尤为明显，因为美股特殊的市场结构。近年来，美股上涨在相当程度上依赖少数超大市值科技公司的带动。以标普 500 指数为例，苹果、微软、英伟达、亚马逊、Alphabet、Meta 和特斯拉七家科技巨头合计权重已超过 30%，部分统计口径甚至接近或超过 35%。与此同时，市场对 AI 行情最大的担忧，是估值是否已经透支未来很长时期的增长预期。回顾 2000 年互联网泡沫破裂前后，美联储持续加息、金融条件收紧、经济与资本开支扩张周期见顶，共同推动了高估值科技股的大幅调整。在这样的背景下，如果美联储重新释放加息信号，最先被杀估值的，大概率仍是 AI 和高估值科技股。一旦科技板块出现深度回调，又会通过其在指数中的高权重迅速传导至整个美股市场。全球股市也难幸免。一是高估值成长股都会面临回调压力；二是美元利率上升，全球资金可能重新回流到美元资产，部分市场也会面临资金流出的压力。有色金属的压力则来自另一条逻辑链。从商品属性看，美联储加息会抑制全球经济增长预期，作为典型的顺周期品种，铜、铝和白银等金属的需求也会受到影响；从金融属性看，加息往往会推动美元走强。由于大宗商品普遍以美元计价，美元升值通常会对有色金属价格形成压制。黄金也会出现裂缝。虽然市场对于黄金中长期走势的共识依然偏多。但短期内，最能改变黄金交易方向的仍是实际利率。如果美联储加息，通胀预期下降，那么实际利率就会上升得很快，黄金的持有成本就会变高，黄金的吸引力会变低。更麻烦的是，黄金本身流动性极强，过去涨幅又大。一旦市场进入去杠杆阶段，投资者需要补保证金、回笼现金的时候，黄金就会成为最先被卖出的资产之一。上述影响仍只是表层。事实上，还有一个更深层的隐性压力，它会放大上述所有的影响，这个压力就隐藏在美债体系里。如上文所述，美国目前的财政运转，已经慢慢演变成了一种类似 " 国家债务庞氏 " 的状态，也就是靠不断发新债来稳住原有的债务体系。随着债务规模不断膨胀，美国年度利息支出已经达到约 1 万亿美元的量级。如果利率持续上行，这种负担还可能进一步加重，可能会引发 " 高利率—高利息支出—更大发债需求—市场要求更高收益率 " 的负反馈循环。一旦这一循环持续强化，美国长期国债收益率可能维持高位甚至继续攀升，这对上述的影响也会继续加深。所以，沃什的 " 嘴硬 " 并不是无成本的。它短期可以压住通胀预期和资产泡沫，但代价是让 AI 科技股、有色金属、黄金和美债同时进入再定价。不过时间久了市场也会脱敏。最终真正打破平衡的，是伊朗局势升级带来的油价跳涨，并持续站上 120 美元 / 桶的高位。到那个时候，沃什就很难只靠预期来稳住市场。

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