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中经记者 李静 北京报道6 月 14 日，视觉中国（000681.SH）正式向港交所递交 H 股上市申请，华泰国际担任独家保荐人。这家已在 A 股上市，按 2025 年收入计算，位居中国视觉内容授权服务市场第一的老牌图片公司，试图完成 "A+H" 双重上市布局。在视觉中国的招股书中，"AI" 一词高频出现，超过 300 次，与之形成对比的是，包含 AI 训练数据服务在内的增值服务板块 2025 年全年营收仅 4554.2 万元，占总营收的 5.9%。天使投资人、资深人工智能专家郭涛对《中国经营报》记者直言：" 这种落差表明视觉中国虽在积极布局 AI，但 AI 业务尚处于发展初期，尚未对营收产生显著贡献。"对于相关采访，视觉中国方面表示，目前处于上市缄默状态。AI 的预期与业绩的现实视觉中国在招股书中将自身定位为 " 中国领先的内容授权及定制服务提供商 "，业务由内容资产、AI 能力及应用场景三个维度构成。截至 2025 年年末，视觉中国积累了超过 7 亿项各类形式的内容资产，累计形成超过 700 亿个数据标签。招股书中将 " 提升 AI 能力 " 列为此次首要募资用途，强调这些资产不再只是用来授权下载，还被拆解为结构化数据，按次或按量卖给微软、阿里、腾讯、MiniMax 等 AI 大厂。郭涛指出，视觉中国谋求在港股上市的目的可能兼具估值套利与业务转型：" 一方面，贴上‘ AI 数据服务商’标签可使公司估值大幅提升；另一方面，公司也希望借助上市融资发展 AI 业务，以弥补传统主业下滑缺口，实现业务转型。"招股资料显示，2025 年视觉中国包含 AI 训练数据业务在内的增值服务收入仅 4554.2 万元，占总营收比重的 5.9%。苏商银行特约研究员武泽伟则为记者提供了另一种解读视角。他认为 " 高 AI 叙事、低营收占比 " 的现象，是传统企业向科技赛道转型过程中的典型特征。"AI 业务本身需要长期的技术投入和市场培育，规模化变现本就需要时间。视觉中国赴港上市，核心诉求是获取低成本资金，用于 AI 技术研发和海量数据资产整合，同时搭建国际化资本平台，拓展海外市场。‘ A+H ’双上市格局，也能优化公司治理，提升全球品牌影响力，服务于长期转型目标，不能简单定性为估值套利。" 武泽伟说道。中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出：" 如果不讲 AI 故事，传统图库业务在港股几乎没有任何想象空间。"对于视觉中国此次赴港上市究竟是 " 套利 " 还是发展 AI 业务，柏文喜建议可以 " 关注募资用途明细 "。" 若 AI 相关投入占比低于 50%，则‘套利’定性更为准确。" 柏文喜补充道。信任与基本面的双重拷问剥离 AI 叙事，当前视觉中国的基本面并不算太乐观。招股资料显示，2023 至 2025 年，视觉中国总营收分别为 7.81 亿元、8.11 亿元、7.78 亿元，整体是小幅波动；同期净利润分别为 1.54 亿元、1.30 亿元和 0.93 亿元，可以看出净利润已经连续两年下滑，并且 2025 年的净利润已不足亿元。作为基本盘的内容授权业务则是持续承压，2025 年该板块收入 5.24 亿元，同比下滑 14.1%，该业务占到视觉中国总营收的 67.4%。视觉中国方面解释称，这主要归因于部分客户对营销预算的控制趋紧。同时，KA 客户（年消费额 10 万元及以上）数量从 2023 年的 776 家降至 2025 年的 631 家，两年流失 145 家；客户留存率从 83.0% 降至 77.6%。另外值得关注的是，公司经营活动产生的现金流净额从 2023 年的 1.79 亿元降至 2025 年的 9795.9 万元。" 净利润率下降和大客户减少是宏观广告周期与 AI 技术冲击共同作用的结果。" 郭涛分析道，" 宏观广告周期影响下，客户控制营销预算，减少了对图片等素材的采购。同时，AI 技术使高质量视觉内容获取门槛降低，部分大客户转向 AI 生成素材，对传统图库生意造成结构性替代。"柏文喜进一步指出，视觉中国在过去三年毛利率三连降，说明 " 它的定价权正在丧失，客户对高价版权素材的支付意愿下降，公司被迫降价或增加销售返点 "。" 若下滑纯由周期导致，则毛利率应随收入下滑而相对稳定，但毛利率三连降，说明结构性替代的比重被低估。" 柏文喜补充道。另外值得注意的是，据披露，视觉中国实控人相关股东在此次赴港上市前减持套现约 2.72 亿元。这一举动在资本市场上通常被视为负面信号。武泽伟分析称，港股机构投资者高度关注管理层与公司的利益绑定，这种 " 边上市边套现 " 的行为，极易被解读为 " 内部人认为估值见顶 " 或 " 对未来业绩信心不足 "。" 这不仅可能导致发行价出现 10% — 15% 的折价，更会在上市初期形成潜在的抛压，加剧股价波动。"一场 "AI 标签 " 的估值重构视觉中国选择在如今这个时间节点赴港上市，与 A 股和 H 股之间存在巨大的估值差异密切相关。"A 股市场以散户为主，目前对 AI 题材的炒作热情较高，更看重成长预期和概念价值；港股市场以机构投资者为主，更关注盈利确定性、现金流状况和分红能力。" 柏文喜预计，视觉中国在港股的发行价将较 A 股或许会存在 20% 至 30% 的折价，" 这也是‘ A+H ’股公司的普遍现象 "。郭涛也认为，港股市场更注重公司基本面和业绩稳定性，鉴于视觉中国传统主业下滑，若 AI 业务短期难以兑现业绩，H 股可能会给出较低估值。在传统业务面临增长压力的现状下，视觉中国正在极力推销自己的 " 新护城河 "，即其拥有的海量版权数据资产。视觉中国拥有约 7 亿项版权内容，在 AI 版权诉讼高发的当下，构成了其向 AI 大厂出售训练数据的底气。但对于视觉中国 " 数据壁垒 " 的护城河价值，专家既有共识也有分歧。郭涛认为：" 版权清晰的内容资产在 AI 版权诉讼高发的当下具有稀缺性，但 AI 生成内容普及会使部分素材不再稀缺。"武泽伟则指出，在 AI 发展初期，高质量、版权清晰的训练数据确实具有稀缺性，但随着 AI 生成技术的不断进步，素材的稀缺性将逐渐减弱，同时大模型公司也在积极构建自有数据集，长期来看数据壁垒将被逐步削弱。" 视觉中国的数据壁垒不是静态护城河，而是动态竞争要素。其价值取决于能否将 7 亿项内容转化为 AI 训练数据产品，能否构建 AI+ 版权的混合商业模式。" 柏文喜说道。如今市场竞争格局的代际跃迁，也在进一步挤压视觉中国的生存空间。视觉中国的对手早已不再局限于传统图库企业，AI 生成工具、头部大模型公司、UGC 内容平台从不同维度分流市场需求，其中 AI 生成工具对传统业务形成直接替代，大模型企业若自建图库，将对其造成致命威胁。在柏文喜看来，视觉中国在 AI 方向最稳妥的发展路径，是放弃与大模型正面竞争，转型为 B 端版权服务商，成为 AI 企业上游的训练数据供应商与版权清算服务商，从 " 卖图 " 转向 " 提供数据合规基础设施 "。" 但想要完成这一转型，需要组织架构、技术能力、服务模式的全面革新，难度极大。"（编辑：张靖超 审核：李正豪 校对：颜京宁）

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